7月11日申购的盛通股份(002599)是IPO重启和市场大扩容以来值得深入研究的案例：一家高负债经营的公司在三年前强行闯关失败，未得以上市；三年后，它的资产负债率更高，但发审委对它说：“OK，你可以上市了”。
在盛通股份身上，作为保荐人的招商证券(600999)倾注了大量的心血，锲而不舍地在三年时间里两次力荐其上市，却无视盛通股份飞速增长的应收账款和不断下降的偿债能力。
记者发现，除了2100万元的保荐费用外，招商证券在盛通股份身上还有着另外一条明显的利益链：频繁跟随招商证券保荐项目的深圳市海恒投资有限公司(以下简称“海恒投资”)在盛通股份亦有大量持股——若盛通股份无法上市，海恒投资损失巨大；若盛通股份成功上市，海恒投资收益极大。这使得招商证券的“力荐”有了更深层次的诠释。
事实上，海恒投资一直以来被质疑为招商证券投行人员的利益“跳板”，在兴化股份(002109)、星期六(002291)、唐人神(002567)等由招商证券担任保荐机构的项目中，海恒投资都如幽灵般如影随形。
高负债运作未改善
盛通股份前身为2000年成立的北京盛通彩色印刷有限公司，2007年完成股份制改造。公司主要从事全彩出版物综合印刷服务。
2008年7月25日，公司首发申请被否，当时有市场人士猜测被否的原因主要正是公司的高负债运作带来的经营上的风险。据一位接近盛通股份的人士透露，“公司的流动资金紧张，公司与贾氏家族一直存在频繁的资金往来，直到准备上市前的2007年，公司才‘规范经营’，相继归还贾氏父子三人以及贾冬临之妻栗延秋的大笔垫付款项，也借此降低了其流动负债总额。而在2005、2006年公司净资产分别仅约1664万元和3702万元的情况下，其流动负债却一直高达亿元之上。”
本次已是盛通股份第二次IPO上会。不过记者注意到，虽然三年的时间过去了，但公司的资金流动性仍然较差，流动负债与三年前相比，根本没有任何下降的趋势，其偿债能力依旧蕴含较大风险。
盛通股份招股说明书显示，2008年末、2009年末和2010年末，母公司资产负债率分别为60.89%、58.89%和63.06%；流动比率分别为0.69、0.75和0.64；速动比率分别为0.44、0.47和0.45。流动比率是指流动资产对流动负债的比率，用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前可以变为现金用于偿还负债的能力。一般来讲流动比率小于1，说明企业资金流动性差；速动比率则用来衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力，速动比率一般不应低于1，如果低于1，说明公司短期信用状况不佳，资金流动性差。
财务数据同时还显示，公司的负债不降反升，且呈逐年上升的趋势，而这其中流动负债占了绝大一部分。2008年末、2009年末和2010年末公司的负债合计2.3亿、2.55亿和3.74亿元；流动负债则分别高达1.93亿、2.24亿和3.29亿元；流动负债占总负债的比例分别高达83.9%、87.8%和88%。“流动负债率如此高的公司，短期偿债能力不会提高，资金难免紧张。”有业内人士对此指出。
海恒投资突击入股
事实上，关于资产负债率高的状况，盛通股份早已有所察觉，2007年，公司将海恒投资以“财务投资者”的身份进入，即有着期望降低资产负债率的表述。
盛通股份在招股书中披露：“随着公司持续的发展与投资，公司资产负债率较高；为进一步降低公司资产负债率、改善公司治理结构，公司决定引入财务投资者。”2007年8月3日，公司股东贾冬临、贾春琳、贾则平、栗延秋、董颖与海恒投资签订《增资扩股协议》，同意由海恒投资以货币资金对公司增资3500万元，增资价格为5.83元/股，增资完成后，注册资本增加600万元，溢价认缴的2900万元计入资本公积，公司总股本由6000万元变更为6600万元。
相关资料显示，海恒投资注册资本3000万元，法定代表人戴新宇，公司住所为深圳市福田区竹子林紫竹六道敦煌大厦15楼15A。海恒投资的股东为戴新宇和王怀东，其中戴新宇出资1500万元，出资比例为50%；王怀东出资1500万元，出资比例为50%。截至2010年12月31日，海恒投资的总资产为2.86亿元，净资产为1.4亿元，2010年净利润为4686.31万元(经审计)。
“公司的这一说法值得考究。”深圳一位不愿具的业内人士对此表示，“就字面的意思来讲，财务投资者是相对战略投资者而言的，其以获利为目的，通过投资行为取得经济上的回报，在适当的时候进行套现。相对战略投资者，财务投资者更注意短期的获利，对企业的长期发展则不怎么关心。盛通股份欲通过引进财务投资者来降低资产负债率、改善公司治理结构，这一行为本身就构成矛盾；而从海恒投资进入到公司这几年的时间，其负债率仍然居高不下则可以很明显的看出，公司对海恒投资的引入其实是相当失败的。”
值得指出的是，海恒投资的进入是典型的突击入股。从2007年8月3日被引入到2008年7月25日盛通股份的首发申请被否，海恒投资进入的时间不到一年。
换句话说，如果2008年的首发申请一旦通过，那么海恒投资将成为最大的受益者之一。随着日前盛通股份第二次首发申请获通过，按10元发行价推算，海恒投资当初3500万元的投资金额将摇身一变成为9000万元，收益颇丰。
但海恒投资“一年翻番”的“如意算盘”随着盛通股份的第一次过会被否而落空。
招商证券：耐人寻味的角色
记者发现，在盛通股份上市、海恒投资突击入股的前前后后，招商证券所扮演的角色耐人寻味。
盛通股份上市前共有七大股东，除海恒投资外，其他六大股东均是贾氏家庭成员。截至招股说明书签署之日，海恒投资持有盛通股份900万股，占股份总额的9.09%，为公司第四大股东。盛通股份是一个典型的家族企业，家族持股度高达90.91%，其将控制权牢牢掌握在“自己人”手里的愿意非常强烈和明显。又是什么原因让他们愿意给海恒投资这个“外人”分得一杯羹呢？
翻阅海恒投资过去投资的项目情况，这一疑惑就可大大减低：在招商证券作为保荐机构的几家上市公司，如：兴化股份、星期六、唐人神等里，都发现了有海恒投资的魅影。在操作模式上，海恒投资都是在这些公司申请上会前夕突击入股，其时间把握十分精准。
海恒投资与招商证券是怎样的关系？与“保荐＋直投”模式相比，跟投企业具有很强的隐蔽性，这使得即使券商保荐人与创投机构达成利益媾和，亦难于被外界知悉。
在盛通股份第一次过会失败后，招商证券即开始筹备让其“二次上会”，而没有像通常意义上选择放弃该保荐项目，其用心颇为良苦。而三年后，盛通股份在依旧以极高的资产负债率经营、并保有大量应收账款的情况下二次闯关得以成功，其间的操作细节则难以为外界所知。
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